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邓二勇李冒余长江证券上下游冷热不均双目标牵绊市场

发布时间:2021-10-14 18:34:25 阅读: 来源:离心泵厂家

邓二勇李冒余长江证券:上下游冷热不均“双目标”牵绊市场

邓二勇李冒余长江证券:上下游冷热不均“双目标”牵绊市场 更新时间:2011-3-29 10:27:31   PMI下滑、工业增加值小幅回升、CPI体现国内需求旺盛,2月份的宏观经济数据之间存在着一定的矛盾,而上下游行业的冷热不均则从微观角度作了解释。上下游需求的不同,根源于控通胀和保增长的双目标,我们认为这可能导致资金全面收紧或经济减速,对中小企业利润的影响更大。

上下游需求冷热不均

对重卡以及工程机械的调研显示,二者增速均低于目前市场预期。这一方面缘于去年的高基数因素,另一方面也由于终端需求受到了不利影响,这主要体现在物流方面。高速第五类车的销售出现了快速下降,整体货运量也开始出现回落。

与之相反,中上游需求却依旧旺盛。从了解到的煤炭以及下游煤化工、电力的情况来看,偏上游的行业所体现出的开工情况相对中下游饱满许多。尽管电力与煤化工亏损较为普遍,但是在开工上都依旧保持饱满。一方面,信贷对煤炭产业链影响较小;另一方面,这两个行业的资金实力雄厚。

综合调研结果来看,目前并不存在一致性的经济变冷或过热的情况,而是靠近中下游的需求出现放缓迹象,而中上游的需求相对旺盛。局部冷热并存的现象,从微观的角度较好地解释了2月PMI下滑、工业增加值回升等宏观数据隐含的分歧。

具体来看,终端需求反映真实需求,在价格压力较大、当期利润处于较低或者亏损状态的情况下,需求必然减少。与之对应,中上游需求来自于投资需求,比如铁公基建设对钢铁、水泥等的需求会直接导致中上游需求的旺盛。既控制通胀,又保持投资高增速,就必然会引致终端需求和投资需求的巨大差异。

而两种需求性质的不一致,决定了这并非是一个内生经济动力很强的经济阶段,因此依赖下游需求的行业在这个阶段并不会显著受益。典型的如煤炭中的动力煤和无烟煤,其下游需求是被动需求,容易受制于下游行业亏损或开工下降,并且同时受制于行业内部博弈,导致自身陷于量增价跌或是价涨量减的局面。相比之下,供给改善的行业受益程度更高,典型行业包括水泥,以及煤炭中的焦煤。但是这种行业在经济下降预期形成时的风险更高,原因是利润率的波动更高。

双目标或致资金全面收紧

之所以出现两种不同性质的需求,核心根源来自政府的相机决策:目标多元化,一方面要抑制通胀,一方面要保持经济增速。我们认为,这将会导致经济急刹车。

首先,通胀本身以及货币紧缩都会对真实需求产生影响。一方面,终端需求在通胀上行过程中,成本压力大幅提升,导致其利润受到挤压;另一方面,货币紧缩也会导致终端需求受损,因为其资金压力承担能力较小。这直接将会导致实体经济活力的下降,这是高通胀的必然负面结果。

其次,经济增速维持又会对投资型需求有拉动。由于政府目前维持经济增速的手段依然主要是固定资产投资等,这直接导致对中上游的需求依然会维持在一个相对较高的位置。而这些行业由于资金实力雄厚,国有经济占据主导,因此承受货币紧缩的能力更强。结果导致PPI压力更高,并向CPI传导,会进一步导致调控加码。

另外,当经济增速维持在高位的时候,工业产出缺口会对价格有直接的拉动。这种情况下,伴随食品价格及劳动力成本上升趋势的难以逆转,单独依靠货币总量控制难以达到控制通胀的目的。因此,控通胀和保增长这两个目标可能难以兼顾。

我们认为,这种双目标制在过去一个阶段表现的结果相当明显,那就是通胀难以得到有效控制。今年政府目标将通胀定为首位,但是市场对于政策放松预期依然强烈,这将导致预期控制非常困难。因此,未来出现全面的资金收紧或者经济减速是大概率事件,这个时间点很有可能在二季度后期。

主题获收益低估值抗风险

对于上市公司来说,政府相机决策维持的时间越长,实际上对中小企业利润的影响越大。从目前调研情况来看,除了年报会低于预期之外,中小公司在货币持续紧缩但是又难以分享固定投资的情况下,一季度利润继续低于预期是大概率事件。

对于市场走势,我们预计可能从预期主导转向数据验证。由于现阶段市场预期来回摇摆,对于经济和通胀的判断难以形成一致性看法,因此数据验证才是市场真正选择方向的时间点。从这个角度来说,未来一段时间,实际数据会高于预期对市场的影响。

总的来看,只要政府相机抉择的方式没有变化,市场波动可能就会无序。我们认为,当前主题投资是获取收益的主要途径,而低估值配置则是抵御风险的最佳途径。

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